为落实“科创板八条”，1月3日，证监会就修改《证券发行与承销管理办法》部分条款向社会公开征求意见。与此同时，上交所也就《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）》（以下简称《细则》）公开征求意见。笔者认为，科创板可先行先试网下投资者约定限售制度。

　　2024年6月，证监会在“科创板八条”中明确规定，对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。按笔者的理解，在科创板上市的未盈利企业，其投资风险较大，因此，网下投资机构若能承担更多风险，愿意对所获配售股票作出更长期的锁定承诺，便能获得更多的配售份额。这一规定遵循了风险与收益相匹配的原则。

　　目前新股发行价已趋于合理，许多案例中新股的市盈率低于二级市场行业平均水平。如果上市后立即抛售，基本上都能获利，但如果要求股票在一定时间内锁仓，投资风险就相应增加。因此，网下投资者约定限售制度能更好地平衡投资者的风险和收益。

　　过去，网下限售安排主要采用摇号限售或比例限售方式，且限售期一般不低于6个月。摇号限售通常要求至少10%的配售对象账户参与，而比例限售则要求网下配售对象承诺不低于10%的获配证券数量限售。此次上交所《细则》的修订，首次明确可采用约定限售方式。未盈利的发行人和主承销商安排网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。

　　然而，笔者认为《细则》在操作性上还显得较为原则，具体执行细节仍有待完善。以下是几个可能的优化方向：

　　首先，可以明确不同的限售比例档位。例如，网下投资者承诺30%、50%、100%锁仓的配售比例应该有所不同。通过明确这些档位，可以更清晰地划分投资者的配售份额。

　　其次，可以设定不同的限售期档次。例如，当前IPO战略投资者的限售期为6个月，控股股东和实际控制人则需要锁仓3年。是否可以将这些限售期明确为6个月、1年、2年、3年等不同档次，供投资者选择？

　　第三，可以允许网下投资者对配售股票在限售比例和限售期方面进行复合承诺。例如，投资者承诺50%的获配股票锁仓3年，能够进一步细化和丰富限售档位。

　　第四，可以明确不同限售档位证券的配售比例。根据风险与收益匹配的原则，限售期越长或锁仓比例越高，网下投资者就应获得更高的配售比例。即便是复合型限售档位的证券，也应按此原则设定配售比例。

　　最后，笔者认为《细则》规定的网下投资者限售比例偏低，特别是对于发行规模不足10亿元的未盈利企业，要求限售比例不低于10%。这一比例可能对投资者缺乏足够的约束力，且难以与其他盈利企业形成明显差异。建议将该比例提高至不低于20%，以增强对投资者的约束作用，进一步落实约定限售制度的有效性。

　　网下投资者约定限售制度有助于筛选出长期投资者和价值投资者，使其在新股发行过程中发挥更大的作用，推动合理定价，并促进市场形成“长钱长投”的局面。通过在科创板的试点，积累经验并进行优化，未来这一制度可推广至主板和创业板，进一步完善A股市场的发行配售机制，夯实市场的长远发展基础。

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